做空机制并非市场上涨新拐点

2010年1月8日，中国股市终于迎来了重大金融创新的“准信”：国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。作为对此消息的反应，8日当天，沪深两市走出了探底回升的“翘尾”行情。

11日，是此消息正式公布后的首个交易日。当日早盘股指高开低走，其中上证指数高开了105.61点。与此同时，中信证券(600030)、辽宁成大(600739)、中国中期(000996)等券商、期货概念股冲动性地以涨停或接近涨停的方式开盘。没想到的是，大盘在交易10分钟后，上证指数就大跌了近60个点，高开低走态势明显。至收盘，上证指数涨16.90点，报3212.75点。股市高开低走的大阴走势说明了什么呢？

首先，股指期货和融资融券对市场之影响不能简单地归纳为“利好”或“利空”。引入做空机制，应该说是继股改后，中国资本市场上的又一个重大里程碑式的事件。它解决了中国股市只有“前进挡”，而无“刹车挡”和“倒挡”的交易制度缺陷，解决了中国股市此前只有单向做多才能赚钱，并导致股市大起大落的尴尬难题。但我们必须清醒的是，正因为股指期货和融资融券所具有的“双向交易”特征，决定了这种金融创新工具本身是一把“双刃剑”：股指期货如果采取10%的保证金交易，将意味着在收益放大10倍的同时，风险也同时放大了10倍。一旦其锋刃的一面发挥作用，大资金就是轻易地猎杀掉小资金。因此，如果简单地将股指期货和融资融券定性为市场的“利好”或“利空”，是一大误区。

其次，股指期货的推出并不能决定股票市场的趋势。当然，股指期货推出预期确实影响现货市场的阶段性行情，并起到加速器的作用。近年来，透过A股市场的走势，我们可以看到，股指期货推出预期往往成为推动市场行情上涨的一条重要暗线。但是股指期货的推出并不能决定股票市场走势，毕竟现货由估值主导而非期货左右。因此，长期来看，决定股票市场走势的根子还在于宏观基本面，在于市场的趋势性判断、以及行业板块及个股的内在价值。同时，我们也看到，股指期货、融资融券的推出在改变现有市场结构条件下，大盘蓝筹股，特别是作为股指期货标的物的沪深300指数权重股的战略性需求将增加，其流动性将会改善，估值也将有所溢价。股市短期内“被上涨”也是必然的逻辑结论。近期大盘的表现已充分说明了这点。但是大盘蓝筹股出现的合理溢价仍会以估值为基础。溢价如同风筝，飞得过高，就会被合理估值之手拉回。

第三，股指期货和融资融券的推出成为防范资产价格泡沫的一项重要手段。相较于2009年，今年的市场，其最大的风险可能是资产价格的急速上升所带来的风险。经过一年的修正，目前股市中的大盘蓝筹股，其20倍左右的估值水平基本回到了合理甚至偏低的中低位区。因此，股指期货与融资融券的适时推出，对大盘蓝筹股的资产价格有助推作用，对2010年有股市有助涨作用；但是中小盘股，即使动态的考察其PE也在40倍左右，股指期货和融资融券推出对中小盘股出现的结构性泡沫也有助破作用。同时，楼市与股市的翘翘板作用，也会因为股指期货和融资融券推出，有可能改变受压楼市资金肆无忌惮、毫不犹豫向股市回流的态势，并促使部分资金向实体经济挺进，进而巩固金融危机下中国经济V型反转和复苏的宏观基本面。

股指期货和融资融券盼来了，A股市场上开始有了“平滑剂”和对冲“必需品”，有了更为优化的资产配置功能，有了可以规避系统性风险的工具。但是我们不能简单地说，做空机制的推出让A股市场有了行情上涨的新拐点。

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